En conversación: El impacto de la COVID-19 en los mercados de capitales

El año pasado aumentaron las disparidades en el desempeño entre distintos sectores y las empresas que los componen. Una de las principales razones es un pequeño grupo de outperformers: empresas con mejores resultados que ya contaban con enormes valoraciones de sus acciones antes de la crisis de la COVID-19 y que han avanzado aún más desde entonces. En este episodio del podcast Inside the Strategy Room (Dentro de la sala de estrategia), los coautores de un reciente artículo analizan lo que el desempeño de los mercados de capitales durante la pandemia indica sobre las futuras tendencias económicas y de inversión. Tim Koller es un líder de la Consultoría de Estrategia y Finanzas Corporativas de McKinsey y autor del best-seller Valuation. Peter Stumpner dirige el grupo de análisis sobre desempeño corporativo dentro de la Consultoría de Estrategia y Finanzas Corporativas. Es coautor de otro artículo en el que se basa este podcast, “El impacto de la COVID-19 en los mercados de capitales, a un año”). Esta es una transcripción editada de la discusión. Usted puede escuchar el episodio del podcast en Apple Podcasts, Spotify o Google Podcasts.

Sean Brown: Peter, en tu artículo describes que los mercados de capitales pasaron por cuatro actos durante el primer año de la pandemia. ¿Puedes explicarnos eso?

Peter Stumpner: Si nos remontamos a 2019, los mercados subieron significativamente y ese impulso continuó en 2020. Los mercados alcanzaron su punto máximo el 19 de febrero de 2020, cuando los inversionistas empezaron a darse cuenta de que la pandemia tendría un impacto significativo, y los mercados empezaron a caer, primero gradualmente y luego con rapidez. Todos los sectores cayeron bruscamente en los primeros días de la pandemia (Gráfica 1). En un par de días a principios de marzo del año pasado se produjeron descensos superiores al 10 por ciento.

Gráfica 1

Entre mediados y fines de marzo llegamos a un punto de inflexión. Después del 23 de marzo, los mercados empezaron a repuntar y, en junio, algunos sectores se recuperaron y se tornaron positivos. Otros, sin embargo, como la industria aeroespacial y de defensa y los sectores aeronáutico y de viajes, siguieron muy afectados por las prohibiciones de viajar y los confinamientos. Para octubre, esa diferenciación se hizo más pronunciada. Algunos sectores siguieron bajando entre junio y octubre, mientras que otros no solo se recuperaron, sino que se volvieron significativamente positivos. Un fuerte descenso generalizado al principio de una crisis es bastante normal, pero la recuperación fue más rápida que en algunas crisis anteriores. Además, aunque la mayoría de los sectores se recuperaron al cabo de un año, la diferencia entre los sectores con mejores y peores resultados no se redujo, sino que ha seguido creciendo. La diferencia de desempeño entre los bienes de consumo duradero y el sector aeroespacial, por ejemplo, fue mayor en febrero pasado que en cualquier momento anterior.

Sean Brown: Tim, tú has analizado los movimientos del mercado de capitales durante muchas décadas. ¿Ves algo más que haya distinguido los patrones del mercado de valores durante esta crisis?

Tim Koller: Vimos un patrón similar en 2008 y 2009, y también a principios de la década de 2000. Las malas noticias sobre la economía hacen que los inversionistas minoristas entren en pánico y vendan muchas acciones, pero luego los inversionistas institucionales se dan cuenta de que algunos sectores están subvaluados, empiezan a comprar y los mercados se recuperan. Estas recuperaciones tienden a variar por sectores, en función de cómo el mercado espera que la crisis afecte a cada uno de ellos. Por eso se vieron diferencias tan grandes en el desempeño de los sectores el año pasado.

Sean Brown: ¿Las tasas de interés tuvieron un gran impacto en cómo reaccionaron los mercados de capitales? Dichas tasas se han mantenido excepcionalmente bajas y los bancos centrales mandaron señales de que no las subirían en el corto plazo.

Tim Koller: Llevamos más de 20 años estudiando el impacto de las tasas de interés sobre las valoraciones y el costo del capital. Aunque las tasas de interés obviamente afectan al costo de los préstamos de las empresas, hemos comprobado que no afectan al costo del capital. Los inversionistas exigen el mismo rendimiento, independientemente de lo que ocurra con las tasas de interés. Lo vimos durante la Gran Recesión y lo vemos ahora. Cuando las tasas de interés suben o bajan, las valoraciones corporativas no cambian mucho. Esto tiene sentido porque, si uno es un inversionista, no quiere asumir que las tasas de interés se mantendrán bajas; podrían repuntar y eso afectaría a las valoraciones. Tenemos un modelo que realiza una ingeniería inversa de los precios de las acciones y obtenemos sistemáticamente un 7 por ciento para el costo "real" del capital. El costo nominal del capital, suponiendo una inflación aproximada del 2 por ciento, es de cerca del 9 por ciento.

Sean Brown: Normalmente, se habla del costo del capital como la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo. ¿Es diferente ahora porque la tasa libre de riesgo está bajando?

Tim Koller: Solíamos decir que el rendimiento de los bonos gubernamentales a largo plazo era la tasa libre de riesgo. Ahora, se cuestiona si la percepción del mercado sobre la tasa libre de riesgo es la misma que el rendimiento actual de los bonos gubernamentales porque los bancos centrales han empezado a manipular esas tasas.

Han estado comprando una gran cantidad de bonos gubernamentales y corporativos, y han llevado a cabo una flexibilización cuantitativa. También hay inversionistas con aversión al riesgo que invierten en bonos gubernamentales, lo que hace que suban los precios y bajen las tasas. Hemos descubierto que la forma más lógica de abordar esto es construir una tasa sintética libre de riesgo basada en las tendencias a largo plazo de la tasa libre de riesgo, un enfoque que también utilizan varios bancos y académicos. A partir de ahí, llegamos a la conclusión de que el costo típico del capital para una empresa grande es de alrededor del 7 por ciento en términos reales. Por eso hay una desconexión entre la tasa de los bonos gubernamentales y lo que solíamos considerar como la tasa libre de riesgo.

Sean Brown: ¿Qué pasa con el efecto del exceso de efectivo? Hubo mucho efectivo en el mercado el año pasado, especialmente con el aumento de las tasas de ahorro de los consumidores en muchos países.

Tim Koller: Ese efectivo está repartido entre mucha gente y no todos son inversionistas. Será interesante ver en qué gastan ese dinero los consumidores y si lo guardan como ahorro. Sin embargo, esto no parece haber afectado directamente a los mercados de valores. Lo que realmente importa es la capacidad de las empresas para generar efectivo. Si los inversionistas creen que los consumidores gastarán más de ese efectivo en determinados tipos de empresas, sus acciones subirán. Por ejemplo, el sector de viajes y ocio aún no se ha recuperado porque los consumidores pueden dudar en gastar dinero en viajes durante un tiempo.

Sean Brown: Peter, mencionaste que hay diferencias crecientes en el desempeño de varias industrias. ¿Se han ampliado también las diferencias entre las empresas?

Peter Stumpner: En todos los sectores, observamos diferencias significativas entre las empresas situadas en el extremo inferior del espectro —en términos de rentabilidad para los accionistas— y las situadas en el extremo superior, con diferencias más pronunciadas en ciertas industrias. La razón es que algunas empresas se vieron mucho más afectadas por la pandemia que otras en sus sectores. El entretenimiento, por ejemplo, incluye tanto los juegos en línea como los parques temáticos o los casinos. Mientras que a los juegos en línea les fue bien el año pasado, a los casinos y a los parques no, debido a las prohibiciones de viajar y los confinamientos. La variación se debe, en gran medida, a las empresas situadas en la parte superior de la distribución que salieron adelante. Hay un grupo de empresas con rendimientos muy elevados para los accionistas, lo que amplía la distribución más que los rendimientos particularmente bajos para las empresas de la parte inferior.

Sean Brown: En su artículo llaman al grupo de empresas con rendimientos extremadamente altos para los accionistas las Mega 25. ¿Cómo las definieron?

Peter Stumpner: Cuando hicimos la investigación, nos dimos cuenta de que un pequeño número de empresas representaba una parte importante de la capitalización total del mercado. La muestra incluía 5,000 empresas, que cubren la mayor parte del mercado, pero 25 de ellas representaban el 40 por ciento de la capitalización total del mercado agregada entre el 19 de febrero de 2020 y el 19 de febrero de 2021 (Gráfica 2). Por lo tanto, era importante sacarlas de la muestra general y tratarlas con un enfoque separado.

Gráfica 2

Sean Brown: ¿Fue el desempeño de estas empresas una de las principales razones por las que al mercado de valores le fue tan bien el año pasado?

Tim Koller: Sí. Hay una desconexión y parte de la razón es la valoración de estas empresas Mega 25.

Peter Stumpner: Hay algunos patrones claros en el tipo de empresas incluidas en ese grupo. Casi la mitad de la capitalización total del mercado fue añadida por empresas tecnológicas norteamericanas. El segundo grupo con mayor crecimiento de capitalización bursátil es el de las empresas tecnológicas chinas y asiáticas, que se beneficiaron de tendencias similares en torno al trabajo en casa, los pagos digitales y las compras y el entretenimiento en línea. El tercer grupo más importante es el de las empresas de vehículos eléctricos, seguido por el sector de los semiconductores. Por último, hay un par de empresas chinas de bienes de consumo a las que les fue muy bien el año pasado. El mercado chino es ligeramente diferente, porque su recuperación de la pandemia fue mucho más rápida y precoz. Un punto importante es que vimos que las tendencias que ya existían se aceleraron durante esta crisis y a las empresas que les fue bien antes de la pandemia, les fue especialmente bien durante la misma.

Sean Brown: Dada la capitalización de mercado de las Mega 25, ¿deberían los inversionistas preocuparse de que esas empresas puedan estar en una burbuja?

Tim Koller: Una burbuja es cuando los precios de las acciones de una empresa o de un sector —y a veces de todo un mercado— suben a un nivel que no corresponde a los fundamentos económicos. A la larga, todas las burbujas estallan, por lo que se puede reconocer una burbuja después del hecho cuando los precios de las acciones vuelven a bajar. Ya vimos que el boom tecnológico de 1999 fue una burbuja. Hemos visto burbujas en las acciones de las empresas de servicios públicos en Estados Unidos y en la biotecnología. Las burbujas no suelen durar más de un par de años. La cuestión acerca de las Mega 25 es si la economía puede sostener sus valoraciones. Si una empresa vale $1 billón de dólares o $750,000 millones de dólares, ¿qué hay que creer sobre su desempeño futuro para justificar esa valoración? Las empresas acaban madurando y sus valoraciones siempre se ajustan a su economía, al menos siempre ha sido así.

Otra cosa que hay que evaluar cuando se buscan burbujas es quién está haciendo subir el precio de las acciones. ¿Son los inversionistas minoristas o los institucionales? Si son los minoristas, es más probable que se trate de una burbuja, porque sugiere que los inversionistas más sofisticados piensan que esas acciones están sobrevaloradas. Eso crea burbujas porque los mercados no son perfectamente líquidos. Si se piensa que una acción está sobrevalorada, es difícil apostar contra esa acción. Se puede vender en corto, pero es muy arriesgado porque el precio de la acción podría seguir subiendo durante un tiempo, incluso si se tiene razón. Esto sucedió en 1999 y 2000 en el sector tecnológico, y en 2008 en el mercado inmobiliario. Mucha gente quebró porque no pudo aportar suficiente capital para mantener sus posiciones el tiempo suficiente para demostrar que tenía razón.

Para ver qué es lo que impulsa al mercado, hay que fijarse en el promedio ponderado de la relación precio-ganancias [PG]. En el mercado estadounidense, el PG promedio ponderado por las capitalizaciones de mercado de las empresas es extremadamente alto ahora, con un múltiplo de 23. Curiosamente, la mediana es mucho más baja, con 16. A lo largo del tiempo, sin tener en cuenta algunos años inusuales como 2008, la mediana se ha mantenido bastante constante, con la típica gran empresa estadounidense cotizando a un múltiplo de 13 a 16. En los últimos dos años, la media ponderada se ha desviado sustancialmente de la mediana, lo que significa que un puñado de empresas muy grandes está distorsionando esa cifra. Si el costo del capital hubiera bajado, cabría esperar que la empresa mediana cotizara a un múltiplo de 25 o más. Esto es una prueba más de que el costo del capital no ha cambiado.

Sean Brown: Teniendo en cuenta lo que acabas de explicar, Tim, ¿te parece que las Mega 25 han entrado en territorio de burbuja?

Tim Koller: Hemos hecho algunos cálculos rápidos y aproximados sobre las empresas Mega 25 y, en el caso de algunas de ellas, es difícil imaginar que alcancen un nivel de desempeño muy superior al actual de forma sostenible. Por ejemplo, algunas de esas empresas dependen principalmente de la publicidad para sus ingresos y hay un límite a lo que una economía puede gastar en publicidad. Hay que creer que la publicidad como porcentaje de la economía aumentará, lo que es muy poco probable, o que estas empresas encontrarán nuevas fuentes de ingresos. Es poco probable que en el futuro sus valoraciones se justifiquen por sus actuales negocios principales, así que hay que creer que entrarán en nuevos negocios que crearán cantidades masivas de valor. Por lo general no se ve eso. En el pasado, la mayoría de las empresas que tenían mucho éxito en un mercado concreto rara vez creaban tanto valor en el segundo o tercer mercado en el que entraban. En pocas palabras, soy escéptico sobre la sostenibilidad de los precios de las acciones de estas empresas.

Sean Brown: A diferencia de las burbujas del pasado, estas empresas no son solo inversiones especulativas: tienen ganancias y flujos de caja reales. ¿Los escenarios en los que el ganador se lo lleva todo que están surgiendo en la economía digital juegan un papel en las valoraciones de estas empresas?

Tim Koller: Sí, el fenómeno de que el ganador se lo lleva todo existe, pero solo en mercados específicos, como el de la publicidad. Por ejemplo, la publicidad en línea se está convirtiendo en una parte más grande de la publicidad total y se desplaza hacia ciertos actores. Pero hay un límite al tamaño que puede tener el negocio de la publicidad. En segundo lugar, no está claro que los otros negocios en los que se adentrarán estas empresas tendrán las mismas características de aquellos en los que ganador se lo lleva todo. Muchas empresas están entrando en el sector de los vehículos eléctricos, pero si nos fijamos en la historia de la industria del automóvil, no tiene las características de un negocio en el que el ganador se lo lleva todo. Los consumidores están dispuestos a cambiar de marca y las empresas rápidamente se ponen al día con las innovaciones. Con el tiempo, casi todo el valor que se ha creado a partir de la innovación en la industria del automóvil ha ido a parar a los consumidores, y es de esperar que así sea en el futuro. Si diez o quince empresas automovilísticas mundiales siguen compitiendo enérgicamente en el ámbito de los vehículos eléctricos en beneficio del consumidor, los márgenes de ganancias no pueden ser muy altos.

Sean Brown: A medida que la flexibilización de los bancos centrales continúa y los bonos gubernamentales potencialmente se sobrevaloran, ¿es posible que los inversionistas institucionales vean a las Mega 25 como menos arriesgadas y más atractivas desde una perspectiva de asignación de activos?

Tim Koller: Eso es concebible. Pero si eres un inversionista institucional, serás muy cauteloso con respecto a una empresa que está valorada tan alto, porque lo que importa es cuál es el valor dentro de cinco años, no ahora. Perseguir las tendencias puede ser peligroso porque a menudo te puedes quedar atrás y tienes que ser lo suficientemente inteligente como para saber cuándo salir. No creo que eso sea un gran impulsor. Creo que los inversionistas minoristas están impulsando a las Mega 25 y las instituciones se mantienen al margen.

Sean Brown: Mencionaste antes la desconexión entre los mercados de capitales y la economía en general. ¿Existen otras razones, aparte de las Mega 25, que expliquen por qué los mercados se han comportado tan bien a pesar de que la economía ha sufrido una profunda recesión?

Tim Koller: Otra razón es que la economía y el mercado de valores tienen características diferentes. La economía real tiene mucha actividad en sectores con pocas empresas que cotizan en bolsa. En Estados Unidos, los sectores inmobiliario y de la construcción no están formados en su mayoría por empresas públicas. Lo mismo ocurre con los servicios profesionales y técnicos, así como con los servicios de salud y los consultorios médicos. En cuanto al empleo, los restaurantes y la hotelería desempeñan un papel importante, pero hay pocas empresas que coticen en bolsa en esos sectores.

Las empresas que cotizan en bolsa tienden a concentrarse en la tecnología, los productos farmacéuticos, los dispositivos médicos, las finanzas y los seguros, y a las empresas tecnológicas y farmacéuticas les ha ido muy bien recientemente. Además, muchas empresas tecnológicas y farmacéuticas estadounidenses son efectivamente exportadoras: obtienen gran parte de sus ganancias en el extranjero, lo que no contribuye directamente al empleo en Estados Unidos, pero sí afecta a su valor bursátil. La desconexión no es tan extrema en otros mercados.

Sean Brown: Dado que la composición de los mercados de valores es diferente en todo el mundo, ¿cómo han variado los rendimientos de los mercados de capitales en las distintas regiones?

Tim Koller: China ha subido un 40 por ciento, América del Norte ha subido un 22 por ciento, los mercados asiáticos, excluyendo China, han subido un 20 por ciento. Gran parte de esto tiene que ver con las distintas composiciones de las economías regionales y la presencia diferente de las empresas Mega 25. En el mercado norteamericano, las Mega 25 representaron el 8 por ciento del rendimiento total para los accionistas. Europa no tiene muchas de esas empresas de altos vuelos y eso les restó un 7 por ciento de rentabilidad el año pasado.

Sean Brown: Los inversionistas institucionales se centran cada vez más en cuestiones ambientales, sociales y de gobierno corporativo [ASG]. ¿Hasta qué punto creen que estas cuestiones ASG afectarán al rendimiento del mercado de los distintos sectores y empresas en el futuro?

Tim Koller: Sí, hay un enorme aumento de la atención a las cuestiones ASG entre los inversionistas institucionales y los minoristas, pero aún no está claro que estén dispuestos a sacrificar la rentabilidad y pagar un precio más elevado por las acciones de las empresas con altas calificaciones ASG. En este momento, no hay evidencia empírica que vincule los resultados ASG con los rendimientos bursátiles. Muchos estudios están orientados al corto plazo y no se ajustan al sector.

Parte del problema es que las empresas con las puntuaciones más altas en materia de ASG tienden a pertenecer a sectores que han obtenido buenos resultados, como el tecnológico y el farmacéutico. Estos sectores tampoco tienen muchas emisiones y tienden a ser más progresistas en cuestiones sociales, por lo que hay más correlación que causalidad. El petróleo y el gas han bajado de precio con el declive económico, pero es difícil desentrañar el elemento ASG en este caso. El otro problema es que muchas calificaciones ASG son contradictorias. Una empresa puede tener una calificación alta en un índice de empresas y baja en otro. Dicho esto, hay muchas oportunidades para mejorar desde la perspectiva ASG y, al mismo tiempo, crear valor para los accionistas.