商業周刊(Business Weekly )第 1054 期
作者：姚萬里  (Emmanuel Pitsilis )
2008年 2月 04日

如果金融機構與政策制定者能從中記取一些教訓，亞洲的金融體系，甚至實質經濟，都會在風暴後更加茁壯。

過去六個月美國及歐洲金融機構所傳遞有關美國次貸風暴的消息持續發酵。雖然全球銀行已經打銷一千五百億美元（約合新台幣四兆八千億元）的貸款呆帳，但除了直接衝擊外，這次危機對實質經濟及金融市場的間接影響目前還不確定，在美國經濟可能出現全面衰退的情況下，餘波效應可能會更嚴重。

隨著危機在全球各地市場及經濟體持續發酵，這次危機對外銷導向的經濟體（如台灣）的間接影響還不清楚，但目前看來至少直接衝擊相對算小。

比起美國的這種不確定性，亞洲幾乎未受風暴直接波及。一九九八年，新興市場債券利差（衡量市場對發行機構信用風險認知的一個指標）竄升了五百個基點。目前，美國及歐洲的高收益債券利差也已經飆漲三百到四百個基點之間，而美元計價的新興市場債券利差卻幾乎沒有擴大。

雖然危機還未完全過去，但我們已經可以開始思考亞洲能從美國的災難中汲取哪些教訓，瞭解為什麼亞洲相對上安然無恙。亞洲的表現部分原因純粹是運氣，因為亞洲的資本市場發展相對較淺，又缺乏證券化管道。簡而言之，不夠「成熟」反而是種福氣。

除了運氣，亞洲的韌性也比十年前亞洲金融風暴期間強得多。當時金融風暴發生的原因很多，例如外資看上本區大致採固定匯率，因此投入大量短期資金到各類較長期的房地產（如泰國）及企業創投（如韓國）上。而存在這些現象之下的，則是一個發展不夠健全的銀行體制，以及體質雖弱，卻對國際金融流動完全開放的企業部門。在許多亞洲經濟體中，銀行與企業之間所有權關係的連結也都沒有維持一定的距離。

十年前金融風暴教訓仍成立

但這段期間以來情況已有大幅改善，亞洲金融體系也因此得以吸收當前危機所造成的衝擊。第一，經濟結構更強健，且大都改採浮動匯率，因此比較能夠配合資本的流動做調整。第二，銀行體系比過去穩定，亞洲各地銀行的基本實力，尤其在授信方面，在過去十年來已有長足的進步。

今天多數國家的銀行都已展現出前所未有的獲利，因此對於潛在的危機也能提供一定的緩衝。第三，管理及審查機關的管理技能也大幅提升。第四，亞洲整體金融體系從一個由銀行主導的金融中介體系開始轉型，資本市場（尤其是股票及債券市場）開始扮演更重要的角色。

中國及印度的資本市場過去三年來相對規模增加一倍。中國資本市場的GDP占比在二○○三年到二○○六年之間從五二％成長到一○八％。實質經濟實力，尤其是企業部門的實力大幅增加。舉例來說，現在大多數亞洲上市公司投資資本報酬率都已高於資金成本。

因此這幾個月以來學到最具體的一課，就是當年金融風暴的教訓仍然成立。經濟結構、銀行體系，以及治理優良的企業部門都必須進一步加強。同時，政策制定者也應繼續防範因貨幣長期偏差所造成總體經濟的失衡。

次貸風暴帶來的三項新教訓

此外，還有一些重要的新教訓值得記取。一、應重新強調市場風險管理。在之前類似的危機中，房屋持有人違約是以信用損失形式，逐漸反應在銀行的資產負債表上，有時甚至要好幾年的時間。這次次貸的損失還未充分實現，但各類以次貸現金流為擔保的證券價值，甚至AAA級證券，在可能違約的預期心理下，已大幅下滑。持有這些證券的機構也因此必須每日結算損失，於是這次同樣是房屋持有人的預期違約，卻以市場損失的形式提前實現。

二、必須重新強調流動性的管理。銀行最基本的一項中介功能就是藉由吸收短期存款來提供長期專案所需的資金，如此銀行就必須承擔風險。德國兩家銀行接受緊急紓困的消息就是一個例子。在此個案中，次貸證券的資金是來自資產擔保短期商業本票，一旦商業本票買主基於對擔保資產品質的疑慮而拒絕提供進一步資金，這些銀行就陷入流動性的困境。由於這些銀行被迫虧本出售持有的次貸相關證券，因此市價進一步受到壓抑。市場估值的下滑造成了流動性的危機，進而加深市場修正壓力。

這就把我們帶到次貸風暴的第三個教訓：三、中央銀行仍具一定的重要性。如果歐洲及美國最大的幾家央行沒有一致進行干預，這場惡性循環可能早已引爆全面性的全球金融危機。

對於亞洲的政策制定者及主管機關，這又具有什麼樣的啟示呢？

第一，他們應該繼續督促金融機構改善流動性及市場風險管理的相關做法與系統。雖然這十年來亞洲銀行在授信做法上已有驚人進展，但他們在提升市場與流動性管理上，則沒有那麼積極。第二，亞洲的央行應該彼此合作，從宏觀角度瞭解國內外市場及流動性風險。最後，繼續推動多樣化資本市場的形成，包括投資人類型多樣化。

因此對亞洲而言，這次風暴仍透露些許曙光。如果亞洲金融機構與政策制定者能從中記取教訓，亞洲金融體系甚至實質經濟，都會在風暴後更加茁壯。

＊姚萬里

• 麥肯錫公司董事暨大中華區金融業務中心負責人