信報(Hong
Kong Economic Journal)
作者：
劉家明
2006年12月19日
私人股權基金公司正摩拳擦掌，找尋在中國大陸、南韓、日本等傳統市場以外的新投資機會。台灣坐擁眾多資金充足的科技公司，也因此成為不少投資者的關注焦點。
股價較其他地區同業低
台灣向來不乏具有吸引力且確切可行的投資交易，恰可彌補其國內生產總值（GDP）成長不足、市場規模有限的先天限制。由於外資股權限制較寬鬆，在台灣收購企業通常要比在中國大陸容易。台灣不少高科技公司已是全球市場的領導者，且管理團隊經驗豐富，有足夠的能力支援私人股權公司主導的成功轉型方案。重要的是，許多企業資金充裕、現金流量充足，因此成為具吸引力的收購目標。
與其他地區的同業相比，台灣企業的股價亦較低：舉例來說，台灣科技類股份的市盈率是十四倍，而美國則是二十五倍。許多人預測最近凱雷投資集團（Carlyle
Group）收購全球最大半導體封測廠，日月光半導體公司（Advanced
Semiconductor
Engineering），以及南韓ＭＢＫ私人資本基金公司（MBK
Partners Ltd.）收購台灣經營有線電視的中嘉網路（China
Network Systems），不過是一連串收購活動的開始。而除了科技產業之外，收購活動還涉及金融、電訊、零售等行業。
當然，收購台灣企業仍有其挑戰：公司創辦人可能不願放棄掌控權，而對交易缺乏興趣，而複雜法律結構尤其在海外分公司方面，可能很難透過實地查核（duediligences）來控制。然而這種情況正在改變。
昔日，大多數分析員對於收購科技和金融界中由創辦人掌控的企業持保守的看法。他們認為創辦人自尊心強、沒有出售公司折現的實際需要，而且傾向維持既有的掌控權，甚至會把生意交給下一代接棒。
那麼台灣到底起了什麼變化？為何私人股權基金公司在台灣的收購交易忽然間變得可行？我們認為，收購的方式可能是主要關鍵：在最新幾項已公開或正在洽談的收購交易中，收購對象的企業創辦人也參與了收購的過程。
私人股權基金公司能夠成功在管理上使一般持股量不足百分之二十的公司創辦人相信雙方的利益一致。目前許多台灣公司創辦人雖然仍擔任行政總裁或董事長，但其實並未掌握絕大多數的控制權。私人股權基金公司於是提供資金購買所有流通在外股票，共同從中汲取價值，從而創造一個雙贏局面。
接受「私有化」交易有何好處？至少有三：首先，新的私人企業可能不再受台商赴中國大陸投資比例上限的規範。目前，股本淨值為新台幣一百億元的台商，其投資上限為：只能投資首五十億元淨值的百分之四十；次五十億元淨值的百分之三十；而餘下淨值則是百分之二十。這種投資限制明顯不合乎實際商業需求，因為台灣專業代工廠有八成以上的廠房設置在中國。許多台灣企業紛紛規避投資上限，以成立多家海外註冊公司或當地控股公司的模式，在中國設立子公司。而由國外私人股權基金公司擁有的企業，將不受此種法規與行政上的掣肘。
接受「私有化」交易有三大好處
第二個好處是私人企業不再受公眾股東監察，可以從事較長期且收益期拉長的投資項目，提高股本回報率。這對許多資金充裕、負債比率低的台灣高科技公司來說十分具吸引力。台灣至少有十五家高科技公司市值超過三十億美元，淨負債市值比低於百分之二十五，他們有很大的機會可透過提高負債比率進行投資，進而提升股本回報率。
接受「私有化」交易的第三個好處是對股價有利。許多私人股權基金公司打算把股本私有化後，在香港或納斯特證券交易所（NASDAQ）重新掛牌上市—這是相當快速的套利手法。台灣有幾家營運完全集中在中國的企業，已成功在香港上市。例如，鴻海精密集團旗下的手機大廠富士康（Foxconn
International Holdings），在香港股市的市盈率是二十倍。相較之下，在台灣證交所掛牌的手機製造廠華寶通訊，市盈率只有十倍。而在香港上市的台灣筆記型電腦外殼製造商钜騰國際（Juteng
International），市盈率同樣高於其他台灣同業。
不一定輕易拍板定案
但這並不表示私人股權交易都能夠輕易拍板定案：收購的財團仍須遵循規定，各取得董事會與收購目標公司股東三分之二的同意，以及獲得經濟部投資審議委員會的核准。私人股權基金公司在實地查核方面，也需要特別留意。由於規避大陸投資上限牽涉到複雜的法律問題，加上潛在收購對象在海外可能設有多家分支企業，查核工作可能相當迂迴。
但如果凱雷收購日月光的交易獲批准，可能會為更多私人股權投資交易鋪路，同時台灣科技類股份也勢將被重新評級。對那些創辦人或管理層仍不太情願和私人股權基金公司如此密切合作的企業來說（因為收購之後，下一步往往便是裁員，使一些有社會良心的僱主感到不安），如今該考慮採取適當的措施以防備收購。例如近來澳洲零售商柯斯集團（Coles
Group Ltd.）（前身為柯斯美﹝Coles
Myer﹞）同心協力抵抗數家私人股權基金財團的收購，宣佈考慮削減成本，並以柯斯為名推出重要的新品牌。
明快地執行這些抗收購措施及相關營運財務改善計劃，就可以掌握自身的命運與價值創造的步伐；反之，則是讓新投資合作夥伴獨斷決定公司未來的經營方向。
作者為麥肯錫公司香港分公司董事。
